界面新聞記者 | 鄒文榕
經典雪球產品在市面上幾近“偃旗息鼓”后，界面新聞記者關注到，開年以來，一款號稱“固收+剛兌”的結構化產品DCN在社交平臺上出現了不少推廣。
根據相關推薦文案介紹，DCN的全稱為Dynamic Coupon Note，又稱動態(tài)票息票據，產品收益來源于券商對沖操作，產品每月達標就能實現按月固定派息，月票息通常在1%-1.5%之間，理想情況下產品年化收益甚至高達10-20%。
從字面描述上，盡管DCN產品有著類似于雪球的金融衍生品對沖邏輯，但有的DCN產品的起售門檻僅100萬元，并非像此前動輒要1000萬才能買入的經典雪球那樣“遙不可及”。
DCN如何實現的按月派息？DCN真能實現宣傳所謂的“固收+剛兌”的結果？100萬元起售的DCN算不算雪球？收益風險比到底如何？
“DCN相當于一個沒有敲入線的鳳凰結構（雪球）?！币晃粓鐾饨Y構化產品設計人員向界面新聞記者解釋。
條款設計方面，DCN有著與鳳凰結構類似的按月派息特點，本金和票息分開計算。并且，DCN產品的掛鉤底層標的也多為中證500指數、中證1000指數，或者恒生科技指數。
不過，包括券商相關衍生品工作人員乃至營銷人員均向界面新聞記者強調，與鳳凰結構相比，DCN產品一個最大的不同，便在于持有期內沒有所謂的“敲入”概念，這也意味著DCN無需像鳳凰結構雪球一樣擔心每月發(fā)生敲入風險。
以市面上常見的DCN產品設計方案為例，DCN通常設計有兩個關鍵價格，分別為派息價格（也叫計息價格）和止盈價格。
其中，派息價一般為掛鉤標的指數期初價的70%-80%，止盈價格在合約初期一般設計為期初價的100%-103%，最后一天降到60%-75%。
任一月度計息觀察日，如果標的收盤價不低于計息價格，則發(fā)生計息事件，也即可以鎖定當月票息，通常月票息在0.8-1.5%之間（1次、非年化、稅費前），累計計息次數為“N”。
為避免產品成立即發(fā)生止盈，也即敲出，DCN產品成立之初往往不進行月度止盈觀察。以從第3個月進行觀察為例，若觀察日標的收盤價≥相應的止盈價，投資者即可實現止盈，獲得期間累計計息。
“最后一天大幅降低止盈價格，主要是為了提高止盈事件，降低虧損概率?！?一券商營業(yè)部客戶經理向界面新聞記者解釋。
如此架構下，與每日進行“敲入”觀察的鳳凰結構相比，DCN產品標的期間走勢只影響能否提前止盈和計息次數。即便在到期日，DCN產品也只是存在“止盈”或者“未止盈”兩種情形。
其中，在止盈情況下，無論是24個月合約期滿到期止盈還是合約期內提前止盈，投資者本金均不發(fā)生虧損，票息部分則按照合約存續(xù)期內“標的收盤價≥計息價格”的次數進行累計。
在不考慮各項稅費等情況下，投資者在產品止盈后可最終獲得本金及N期的票息。
而在未止盈情形下，也即產品一直持續(xù)到合約期末，標的收盤價始終未能漲至止盈價價格以上。投資者本金部分需承擔下跌所帶來的虧損，以止盈終止價為期初點位的68%為例，若到期時，標的收盤價僅為產品成立期初價格的60%，則投資者本金將承受40%虧損。
不過，若持有期間部分月份有票息累計，那么投資者在抵扣累計票息后最終還可以拿回的本金=本金（期末價格/期初價格-1+月票息x計息次數N）。
“由于DCN只在到期日觀察是否會發(fā)生敲入，因此也可以稱之為歐式鳳凰結構?！庇袠I(yè)內人士向界面新聞記者表示。
界面新聞記者從機構獲取的一份產品宣傳材料顯示，按照近十年數據回測，DCN結構提前止盈的概率約在78%以上，持有到期產生虧損情形下，相較于同期線性損益虧損可顯著減少8%左右。
值得一提的是，目前場外期權未對個人投資者開放，個人投資者參與場外期權就必須通過產品模式參與。
為防止監(jiān)管套利，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2024年4月發(fā)布，并于2024年8月正式施行的《私募證券投資基金運作指引》（下稱：《運作指引》）曾針對雪球等衍生品在零售端的起售門檻進行明確限制。
根據《運作指引》要求，投資者參與雪球結構衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產的25%，全部投資者均為符合中國證監(jiān)會規(guī)定的專業(yè)投資者、且單個投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認定）的封閉式私募證券投資基金除外。
由于動輒千萬級別的專業(yè)投資者難覓，上述新規(guī)發(fā)布后，業(yè)內曾有觀點認為零售端傳統(tǒng)的雪球模式或將終結。
從目前DCN的銷售情況看，界面新聞記者調查后發(fā)現，除尚未試水發(fā)售此類產品和起售門檻1000萬元的券商，已經有DCN產品投資門檻設置為僅100萬元。
因此，DCN是否突破了監(jiān)管針對券商銷售雪球的門檻限制值得懷疑。
“雪球期權產品現在券商財富端是1000萬元起售，銷售難度極大。但DCN和雪球期權在產品本質上基本上一樣，卻可以100萬元起售。DCN在條款設計上通過行權價來替代敲入和敲出，效果一致但表述不同，沒有了敲入和敲出，自然就不是雪球產品。不是雪球產品，自然就不用受到相應限制?！庇袠I(yè)內人士向界面新聞記者提到。
百萬元門檻起售的DCN產品是否完全按照監(jiān)管要求，僅使用25%的資金配置場外期權？
答案顯然不是。
據界面新聞記者了解，某家頭部券商的客戶經理就明確表示，公司銷售的100萬起售DCN類產品所募集資金100%用于場外期權交易。
但也有一家總部在西南地區(qū)的券商客戶經理向界面新聞記者透露，公司目前在摸底募集的100萬門檻起售雪球產品底層資產配置策略為25%雪球+75%固收產品。
另一位券商的托管人士表示，按照《運作指引》的要求，公司100萬起售的DCN產品合約價值只能做到基金凈資產的25%?！笆找婧惋L險都比經典雪球低了很多，作為一款固收+產品，DCN的實際銷售情況并不理想?！?/p>
“很多做大雪球的投資者，本來對預期收益就比較高。而DCN的報價算下來相對偏低，所以DCN的客群跟傳統(tǒng)大雪球還是存在區(qū)別?！睖弦蝗萄苌繕I(yè)務經理向界面新聞記者表示，“個人感覺，當前DCN的市場容量還是比傳統(tǒng)雪球低很多?！?/p>
界面新聞記者從業(yè)內獲取的近期兩家券商報價就發(fā)現，盡管兩家機構的DCN產品起售門檻有1000萬元和100萬元之分，但從月派息率來看，兩款產品近期報價遠不及社交平臺上宣傳的1-1.5%之高。
上述受訪人士就提到，理論上100萬門檻的DCN產品資金使用率僅25%，也即券商交易臺僅能使用這部分資金買賣股指期貨實現對沖策略套利。
“其余75%資金僅能投向貨幣基金、國債逆回購等低風險資產，獲取穩(wěn)健收益?！鄙鲜鍪茉L人士提到，“由于市場利率一直處于下行趨勢，因此DCN的票息部分也有走低的傾向?！?
有券商衍生品業(yè)務經理向界面新聞記者分析，即便是千萬元門檻級別的DCN產品，券商報價情況也要視整個DCN產品結構要素有無調整情況而定，“整體上看，受股指期貨隱含波動率以及貼水變動影響，近期DCN報價的確比（五一）節(jié)前有所降低。”
就風險收益比而言，界面新聞記者發(fā)現，以月票息1%為例，震蕩市場環(huán)境中，若投資者順利拿滿24個月票息，并在合約到期時止盈，對應DCN產品年化收益率可達到12%（稅費前）。
與之對比，Wind顯示，截至5月15日，中長期純債基金的最近一年、最近兩年的回報均值僅分別為2.85%和5.09%。
“與固收產品相比，理想情況下收益水平的確比固收類資管產品高不少，但風險卻遠高于固收類資管產品。”上述受訪人士提到，“尤其在極端市場環(huán)境下，DCN產品的尾部風險也將放大。DCN本質仍然是一個收益上有封頂，風險卻下無托底的雪球產品，需要投資者對市場行情有著一定的判斷。”
值得一提的是，即便不考慮目前DCN產品投向場外期權市場的資金比重，DCN本質依然是一款投資者向券商賣出看跌期權賺取期權費的雪球產品。投資者買入DCN產品也即和券商簽訂了一份場外期權合約。
這也意味著，DCN產品的投資人除面臨產品到期時的尾部風險外，還有券商作為場外期權交易對手方不履約的信用風險。
界面新聞記者關注到，在社交平臺上，部分DCN的宣傳文案會提及“選擇大型央企/國企券商來做交易對手，降低違約風險，提高剛兌概率。”
對此，一位券商衍生品業(yè)務經理向界面新聞記者表示，“上述宣傳實際上異化了DCN產品沒有市場風險，主要是券商信用風險概念，特別是對于過去傾向于投資非標產品，有著‘剛兌’信仰的投資者來說，容易給他們造成一種DCN產品收益穩(wěn)健的錯覺?！?/p>